布鲁可控股股东减持后股价单日跌21.38%，毛利率下滑引估值讨论

• 10月22日布鲁可开盘跌超15%，收盘报54.6港元，单日跌幅21.38%。直接触发因素是控股股东集团成员Smart Bloks以每股65.28港元减持384.9万股，套现约2.51亿港元；公司称减持系股东自身资金需要，控制权未变。
• 基本面并不弱：2026上半年营收17.76亿元、同比增长32.7%，净利润3.87亿元、增长30.5%，布鲁可在拼搭角色类玩具赛道为国内份额第一、全球第三。文章认为市场真正担忧的是增长质量，而非增速。
• 毛利率连续下滑是最明显信号：从2024年的52.6%降至2025年的46.82%，2026上半年进一步降至44.29%。同期9.9元价格带产品销量7750万件，占总销量47.6%，收入同比增长61%，接近整体营收增速两倍，即以毛利换渗透率。
• 与乐高对比，文章指出乐高2025年毛利率约67.8%，来自长期品牌溢价和自研IP生态；布鲁可仍建立在授权IP加性价比上，2025年前六大IP收入占比达77.6%，变形金刚已取代奥特曼成为第一大IP，但IP集中度风险未根本化解。
• 渠道是布鲁可的护城河：线下网点超14万个，三线及以下城市覆盖率超过80%。但渠道纵深带来规模与触达效率，不直接产生高毛利，低价产品占比近半会部分对冲渠道效率提升。
• 出海是最大增量但尚不足以支撑估值：2026上半年海外收入同比增长228.5%，2025年全年海外收入3.19亿元、增长396.61%，占比刚过10%，且仍走性价比加授权IP路线。文章认为长期估值取决于低价用户能否向更高价格带迁移、自有IP能否形成独立利润贡献、海外单位经济模型是否优于国内。

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